商品期货套利（认知篇）——正反套的核心

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跨期套利大家并不陌生，常常有人会提及某个品种的的做正套比较舒服，有些品种做反套较为恰当。这期更新套利的品种认知篇，谈谈正反套的逻辑分析方法以及套利盘的演变过程，供大家参考。

刚接触套利的小伙伴不太理解什么是正套，什么是反套。通俗的讲，正套的全称是跨期正向套利，有几层含义：

1）跨期，同种商品不同时期的买卖，比如咱们看好现货，不看好远月的预期，便可以建立买近卖远的头寸，这里的买近既可以是现实中的仓单和现货，也可以是我们的熟悉的快临近交割的近月合约，前者称为期现正套，后者成为跨期正套。

2）正向套利也可以理解为正向的物流交易，在我们一般的货物贸易中，肯定是将货物先买入，然后以高价卖出，先买入后卖出的动作叫做正向买卖，即为正向套利。比如，咱们从LME买入铜，同时在上海交易所卖出数量相同方向相反的头寸，也称之为买入在前卖出在后的跨市场的正向套利。

3）产业链角度看，买入原料卖出成品也算是“正向”套利，所套的利指的是“利润”，并非上面所说的两个合约的价差了，比如买入矿石、铁合金、焦炭，卖出螺纹、热卷，就是典型的“正向”物流虚拟钢厂的套利，指锁定利润或者说是做空利润。

反过来即为反套，先卖出现货后买进远期的货物，即为逆向物流贸易价差交易，或者说继续做多利润。从风险收益比的角度看，正向的套利比反向套利要安全，咱们不会担心卖出的时候没有货物，如果遇到某个品种软逼仓还可以小赚一笔，所以听到一些期现公司和风险子公司都是以正套为主，低价买入现货高价卖出期货的期现正套，很少有做反套策略的机构和贸易商。

简单的介绍完正反套的定义之后，接下来进入正题：正反套的核心究竟是什么？它本身的逻辑是什么？我向从以下几个方面进行阐述：

基本面的逻辑---确定正反套的方向

盘面的转换--预期的演变

进出场的选择---交易技巧

01

基本面的逻辑

a.升贴水

毫无疑问，无论是交易单边，做趋势和震荡，还是做品种的套利对冲都需要看升贴水，即为基差的变化。基差的逻辑在整个产业中至关重要，也是近月合约的灵魂，随着临近交割的到来，基差必然要回归。所以，将此逻辑为强逻辑，也就是确定性非常强的统计。映射到交易上，贴水的合约，即为现货-期货为负数，若整体向上期货价格会以上涨靠拢，反之下跌的话，现货向期货收敛。举个很简单的栗子，咱们以长期贴水的铁矿石为例，每年的跨期1-5合约都会走一波正套，启动的时间点大概上述收基差的行情中，如下图所示：每年的11-12月深度贴水的品种会向现货收敛，导致近月合约价格约等于现货仓单的价格。

咱们假设变量只发生在近月合约上，远月的悲观预期不变，该品种近月合约又是贴水+驱动向上，买近卖远是不错的选择即为正套，短期近月价格确定性强，会又收敛现货两者价差会逐步扩大；反之则为反套，简单概述基差走强有利于正套，走弱则反套。

b.品种利润

品种利润越高的品种不建议做正套，该逻辑理解起来比较简单：高利润不可能长期维持，回归中值、均值是大概率事件。如果该品种的利润是由于短期“不可逆”政策所导致的，比如前期提到的能效双控、碳中和政策，则可以考虑正套（如下图的zc1-5正套），若只是资金的炒作，推高产成品价格，后续回调的概率加大正套则需要谨慎。事后诸葛亮一下，玻璃fg1-5比较典型的是利润过高导致的高位回调，玻璃的现货利润从以前的1倍，回调到现在70%，fg1-5的价差也从300瞬间掉到100+。

c.历史价差

历史价差我们从两个维度去观察，1.两个合约的价差规律性和周期性，通过历史价差的走势大致判断未来跨期价差的走势，比如有些品种长期是正套格局，那么大概率未来会持续维持上图铁矿石5-9走势所示。2.价差的相对值。跨期价差有cantango和backward，即为近低远高，近高远低，如果cantango过高，期货溢价太高，当达到一定值，产业客户可以做无风险套利，咱们称之为full carry，接近月的货和仓单然后抛售到远月合约上（前提该品种利于存储并且不会因为时间的推移性质发生改变），算上资金和利息之后仍有钱可赚，盈亏比很容易算出亏损一定，盈利随机。如下表：今年5月份和9月份的棉花，当价差超过417时，5月的货物即可转抛售到9月，咱们可在这个价格做一个正套头寸，万一价差没有缩小，最后的底牌无非就是进入交割拿货，抹平该价差，这就是我们所说无风险套利。

d.供需错配

基本面好的品种更容易走正套，供需错配的品种当然一个劲的上涨，其中的原理：短期肯定是解决不了该合约供需矛盾，要解决也只能是推后到下个合约，所以短期主力带动远月上涨，并且涨幅通常大于次主力，两个合约的价差逐步扩大。

供需是判断方向，基本面向好某个品种某个合约无解，甚至出现近月合约逼仓的行为，多逼空这时大概率该合约是多配头寸，这时就需要对产业链充分的了解，实时的监控产业供需平衡表，对未来某个时间段如3-4月、7-8月、11-12月期间，供需状况有个大致的推测，才能做出合理的多空配置。

当然，我们也可以通过持仓多空数据集中度侧面推测资金的意图，某些席位是产业+私募+大散的大仓位在猛搞，就假设他们战无不胜，咱们就必须顺势站在优势者一方。若发现以上的逻辑，在近月远月合约中出现了非常明确的持仓偏向，就此可以辅助佐证基本面的方向正确；如果在近月出现多头集中度度高，远月空头集中高，正套的方式参与，反之亦然。

e.交易所干预

交易所的“态度”直接影响市场的情绪，某些品种过热之后，交易所预先采取中性的策略进行调整。比如提高手续费，保证金。调整合约的品质低于平均水平，近月合约多头可能弃盘，正套就需要小心。市场过热，交易所有权对市场做出临时的调整，如果对现有的合约进行调整，证明容忍度到了一定的极限，市场的呼声也非常的强烈。咱们就需要去回避这种品种，所以大资金和私募资金尽量避免交易所干预的品种，比如近期的动力煤、红枣、铁合金等，虽然在某些程序化交易中实测效果理想，但是选择标的上容量则要打折扣，免得写大持仓报告、限制出金那就搞得得不偿失鸟。

f.合约之间的结构

非连续期货合约通常为1、5、9，假设现在1月合约现在是主力合约，若该品种A1-5走正套逻辑，那么A5-9大概率也会走正套，如果1-5未来得及上车，退而求其次去做远月和次远月的区间套利也未尝不可。举个栗子，rb10-1启动点是在9月中旬，10月合约由于部分现货紧张，多头接货意愿偏强导致临近交割才开始启动，大部分的机构并没有来得急建仓包括我在内，于是将头寸建立在更远的rb1-5上，如下图所示，也有不错的收益。

其次，把握仓单的有效期，围绕仓单做文章。交易所对每个品种都有，比如仓单的有效性期，仓单注销的时间通常为3月份（如下图品种 ）那么1-5的正套是否成立就需要打个问号，因为如果做正套不幸接了1月的货物是无法转抛到5月，需要通过线下渠道换成新的仓单，这无形中增加套利的成本。比如橡胶9-1，现货有可能就转抛不过去，天然的正套就在仓单的环节上会出现问题，而且接的货物仓单标准并不明确，所以正套的橡胶做起来就非常的吃力。

02

盘面逻辑

基本面的逻辑是底层逻辑，盘面逻辑则是“浮”在水面上的“现象”，它可以反向的验证咱们的判断，坚定我们持仓的信心，盘面的规律性的逻辑，想着从以下两个方面来陈述：

a.共振导向

所谓的共振顾名思义就是同一个产业链的上下游，比如：玉米和淀粉，甲醇和乙二醇，螺纹和热卷，棕榈油和豆油菜油等等，如果其中的一个品种走正套或者反套，那么相关的品种也会走正套或反套。细心的朋友会发现，如果某个品种先走正套或反套，其他的相关品种没有启动，那么是不是可以去做跟随品种正套或者反套？答案是肯定的！

事后诸葛亮一下，如下图商品叠加黄色k线是豆油y1-5，8月初豆油正套和棕榈的正套绝对值已经超过300+，菜油oi1-5只在100附近徘徊，显然菜油的正套相对豆油、棕榈正套是被低估，并且菜油四季度的基本并不差，1月完全是可以有不错的表现，基于此咱们就可以多配oi1-5正套。这样的例子有很多，我就不一一列举了，大家可以通过这种共振的方法去挖掘交易机会。所以，这种系统性的正反套需要咱们留心观察，同一产业链的两个品种走正套时，如果基本面没有太大的变化，一起走正套的可能性比较大。

其次，单边强弱正反套跟随，上节d提到基本面确定方向，同时也就确定了正反套的方向。换月之前，主力带动远月（次主力）共振导向的趋势反应，这也验证了刚刚提到的高位不做正套的逻辑理念，低位不做反套，价差的波动是随着价格的波动拉大，主力的下跌波动缩小，正套的跟主力是协同走势。

b.反向追溯

换月之后，共振的逻辑就变成了，反向逻辑，正套≈空头头寸。相当于买了现货去空盘面，适合基差大的品种，历史基差越大，贴水越多后续的价差走扩的可能性就大概率事件。近月对应产业的变化，比如基差，基本面的供需情况；远月对应的宏观，随着交割的主力换月之后，近月就≈现货，远月的利率上升，货币收紧等等不确定，会增加避险情绪，正套的盘面逻辑就做实了。

因此，我们常常听到有人说，近月走交割逻辑和现货逻辑，远月走的是预期差，并不能证伪，若市场看好远月的表现，看弱近月那么就会发生系统性的反套，比如2020年疫情导致消费推后，大家对远月更加乐观，多数品种都走出了反套，如下图，黑色线是5-9价差走势，疫情爆发后，价差从45直接掉到0附近，直接走了一波反套，后来才慢慢起来。

03

进出场的选择

什么时候入场做正反套，如何择时？第一小节逻辑篇阐述正反套方向的判断，选择性的入场就成为接下来需要讨论的问题，入场点的选择可谓是仁者见仁智者见智，没有统一的说辞，鄙人列举了一些仅供参考，如果大家有更好欢迎大家留言。

a.历史参考

俗话说“历史会重演，但不会简单的重复”，在价差交易中既是如此，观察价差历史一方面要看历史的最低价差在什么区间，当时的两者的相差的绝对值是多少，若两者本身的价格在高位的时候，价差也会在高位。如下图棉花5-9历史价差，当棉花在1.5-1.7w盘整是的跨期价差会在-200到200波动，一旦棉花单位价值超过2w，价差值也会突破价差区间朝着400+方向走。所以，如果某个品种在相对的顶部和底部，不妨先介入正套或者反套，“体感”盘面的走势，待价格明朗之后再去单边做多或者做多，有时候正套可以“当做左侧抄底”使用，类似于买入看涨期权；反之亦然。

其次，咱们要接个历史的规律图，某些品种季节性会有“金九银十”一说，如螺纹钢、玻璃等周期性的品种，消费的旺季容易走正套，相反到了淡季价差容易走反套，当然这种预期也会提前，出现“淡季不淡”的现象将交易提前。当然我们也需要具体问题具体分析，“非常”时期要有非常看法，比如这波油脂、化工的正套1-5，就走出产业人事所不能理解的数值，需要咱们有足够的想象力空间。

b.极值

极值在做均值复归策略中可以作为参考，在往期

《套利就这么几步》

小高同学66，公众号：FuturesChat商品期货套利（实操篇）--套利策略就这么几步！

分几方面来理解，1）利润，主要是指达到历史的最高值，长期维持高利润，不切实际，若进入该产业门槛不高，未有壁垒大部分的资金会“蜂拥而至”；长期维持低利润，也不切实际，如期货和现货已经打到企业限产，生产就是亏钱，供给会随之减少，部分的效率低的企业便会淘汰。举个例子，玻璃和纯碱的头寸IPS FG201&SA201，7月中旬现货玻璃利润达到顶峰，一吨玻璃大概成本1500，现货竟然卖到3000+，基本上是翻倍，某大型的玻璃生产企业上半年的利润就赶上三年的总和。纯碱作为玻璃的上游，两者价差达到500以上，高利润的不合理可能会在这两者价差上体现，所以玻璃-纯碱价差最高达到500之后一路下跌，当然这里面不完全有利润的因素，也有纯碱自身供需矛盾。

2）相近产品的替代和转产，前期

玉米和淀粉套利

小高同学66，公众号：FuturesChat商品期货套利（品种篇）--玉米与玉米淀粉套利

的套利里面也提到了相对的值，若达到350上方01合约C&CS就可以适量参与；螺纹和热卷，同属于钢铁产业链下游，热卷的工艺比螺纹贵200-300元/吨，生产热卷的钢厂可以生产螺纹，若螺纹的利润过高，钢厂就有动力压减热卷的产量转而生产利润更好的螺纹钢，转产的动力来至于卷螺之间的价差，所以大概率卷螺差达到极值之后大概率会回归。

3）两个合约之间的价差若达到极值，会出现无风险套利。上述第一小节c历史价差中达到full carry后，那咱们便用买进卖远正套的方式抹平价差，若两者价差未回归，直接进入交割环节，最终交割吃掉最后的利润。这种风险恒定利润赚多赚少的问题，适合有交割资质的法人机构，并且没有限仓的情况下进行，要知道这种无风险套利年化可能达到8-10%甚至更高。现在有没有无风险的机会？答案是肯定的，目前的红枣12-1价差是-400左右如下图，有同仁核算过，红枣在价差超过200后便有无风险full carry机会，超过400收益单价14000折算有200块钱收益，仅一个半月的时间，一笔大概能倒腾1.4%收益，而且是无风险！同时需要注意郑商所的限仓，交易所不会给单个机构太多超额利润，需要更多的资质的企业参与。

c.震荡参与

正反套是两个合约之间的价差，主要是两者强弱关系，在一天的波动中，有时主力强有时候主力弱，容易出现上下影线如下图焦炭1-5，这时我们就可以震荡的“刷单”低买高卖，间隔多少价位？以这五天平均ART值作为参照，上下挂单，不断的开平来摊低成本。鄙人比较懒除非拉倒偏离很大，才想着平仓之后回头接回来，大家可以根据自身的喜好，做相应的调整，所以价差震荡只是相对的，每个人对它的看法均不一样。