美元对人民币利差套利机制如何影响掉期点偏离走廊

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现实中套利者面对的资金成本一般在美元SOFR基础上有一定上浮加点，外资银行自营台一年期内部资金转移定价约为SOFR+30bp，考虑到对中国主权信用额度的占用，自营台在盈利大于35bp时才考虑入场，根据图2中的拟合线计算，对应入场点位在掉期点向下偏离369点处。外资对冲基金面对的资金成本则是外资银行提供的资金定价，一年期约为SOFR+60bp。中资自营客户因前述的错向风险，需要支付更高的风险溢价，因此面临的资金成本约为SOFR+70bp以上。以上机构对应的入场时点如表1所示。

表1 套利投资者要求的套利空间和对应掉期点偏离

随着掉期点数偏离度的不断扩大，将会吸引越来越多的资金参与掉期交易。掉期点向下偏离超过500～550点后将面临包括中资自营和境外对冲基金等大量资金进场参与套利。本次掉期点的大幅偏离同样印证了以上测算。每当掉期点向下偏离超过500～550点水平，套利交易中的近端卖出、远端买入美元的掉期交易会将掉期点重新拉回该水平以内。

（二）南向利差套利机制分析及掉期点偏离走廊的上限推导

同理，当掉期点向上偏离理论值时，将会吸引人民币投资者通过外汇掉期，南向投资于美元资产。与北向投资不同的是，南向跨境投资的整体额度受限。南向套利投资者类型基本以境内机构的自营盘和人民币广义基金为主。

南向套利投资者选取的资产和北向套利也有较大不同。由于参与者主要是中资机构，因此更偏向于中国资产。而这些中国资产，如中国政府发行的境外美元债，相比美债具有更高的收益。因此，南向套利对掉期点偏离幅度的要求更低。

但南向套利活动涉及更高的跨境成本。比如投资者通过QDII专户跨境投资，需要支付相关费用，这部分成本总计在40～80bp不等。除QDII外，跨境收益互换和结构性存款也成为新的南向投资途径，成本约为35bp，略低于QDII。

考虑资产容量，笔者假设南向套利者出境投资于国股大行境外分行的一年期美元CD存单，其最优价格为SOFR一年期OIS+40bp左右。由于人民币债券市场当前整体还处于正息差环境下，人民币投资者的机会成本也高于北向的美元投资者。假设人民币机构投资者面临的机会成本平均在3M SHIBOR+60bp左右，跨境成本以35bp计，假设3M SHIBOR和FR007基差在10～40bp之间波动，则可同上计算出使南向套利投资者有套利空间的掉期点数至少需向上偏离400～600点，符合图1中橙色阴影区域所呈现的掉期点偏离情况。

由于掉期点的理论值是基于套利交易完全没有摩擦成本和交易限制的假设，但在现实中考虑到摩擦成本和各种限制，真实的掉期点会在理论值附近的一条走廊中波动。根据以上分析，美元对人民币掉期点偏离走廊的上限为掉期点理论值+600点，下限为掉期点理论值-550点左右。

三、掉期点历史偏离情况及利差套利机制分析

（一）汇改之后的第一次掉期点大幅偏离发生在2016—2017年

2015年末美联储宣布加息，而2015年中国市场刚刚历经5次降息降准，在此预期下，购汇需求强劲，人民币兑美元大幅贬值，境内美元流动性短缺，导致掉期点大幅下降。然而美联储在2016年内并未大幅加息，美元利率实际变化很小，致使掉期点向下偏离理论值。

此时中国资本市场对外开放进程刚刚起步，跨市场互联互通机制还未成型。“债券通”中的北向通于2017年下半年开始试运行，之前并无有效的价格纠偏机制。因此，人民币外汇掉期在当时并未呈现其作为利率品种的本质，远期价格的形成并非来源于抛补利率平价理论，而是更取决于市场对人民币汇率未来走势的预期。本次偏离持续时间长达近两年，直到北向通开通后，才逐渐恢复均衡。

（二）第二次大幅偏离发生于2019年下半年至2020年上半年

和上次不同，2019年下半年美联储连续快速降息，使得利率平价推导的理论掉期点上升（见图1）。此时正值中美贸易摩擦热度升级，市场普遍预计中国外贸和经济增长将受影响，人民币汇率因此剧烈波动，时隔11年终于破7。即期市场对美元流动性的需求使得实际掉期点并未随理论值而上升，从而产生向下偏离。

该次偏离的持续时间相较前次更短，因为市场已建立了有效的利差套利交易机制。截至2019年12月末，已有2608家境外机构投资者进入中国银行间债券市场。2019年9月外汇局宣布取消QFII和RQFII的额度限制，使得境外美元资金进入中国市场的渠道和可投资品种都更为丰富。有效的套利机制使得掉期点在这一期间的几轮人民币剧烈贬值之后都得以较快地恢复均衡值。

（三）第三次掉期点大幅偏离出现于新冠疫情期间，也是“8•11”汇改以来唯一一次掉期点向上偏离理论值

疫情期间，中国出口强劲，货物贸易顺差加强，出境游的受限也使服务贸易逆差减小，致使境内美元流动性充裕，推动掉期点数向上偏离。

由于南向跨境投资仍然受限于QDII额度，债券南向通在期初也仅限于点心债投资，投资境外美元资产的南向利差套利机制并不成熟。

此外，中国国债在2020年至2021年期间先后被纳入摩根大通GBI-EM指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数，境外投资者配置中国债券资产增加，投资顺差不降反升，因此该期间的偏离始终没有恢复。直到2022年3季度由于美联储猛烈加息导致我国投资顺差转逆差，这一偏离才得以恢复均衡。

（四）本轮掉期点偏离从2023年下半年开始，持续大幅的向下偏离引来大量套利交易

本轮掉期点的大幅偏离吸引全球套息交易资金进场，截至2024年3月，海外投资者通过北向“债券通”在中债登持有的中国债券进一步上升至两年以来的最高水平。中国发行的所有债券的海外持有量连续第7个月上升，达到4.05万亿元人民币。自2023年8月以来，境外投资者的累计净增持规模达8200亿元。

但外汇交易中心的数据显示，2024年3月以来美元人民币远期的成交金额放量增长。为对冲远期结汇交易，商业银行近端买入、远端卖出美元的交易量上升，推动掉期点数依然维持较大的向下偏离。

利差套利机制越完备，摩擦越小，则掉期点的形成就越依赖于中美利差；反之，掉期点的形成就越依赖于市场对人民币汇率的预期。目前随着人民币国际化的推进和高水平对外开放的建设，汇率预期对掉期点的影响逐步淡化，中美利差成为最主要的决定因素，美元人民币掉期点偏离的走廊相比过去更为缩窄。同时，国际收支导致的境内美元的流动性松紧成为左右掉期点边际变化并偏离理论值的推动力量。

四、政策建议

（一）进一步完善人民币外汇货币掉期市场

纵观其他主要非美货币与美元的汇率市场，除了外汇掉期，还有发达的货币掉期。货币掉期交易主要分为固定转浮动和浮动转浮动,后者通常被称为基差互换。对于外汇掉期和基差互换都较为完备的市场，基差反映了掉期点因为各种因素偏离理论值的幅度，两者也存在着互相推导的关系。在这些市场，掉期点定价的形成不完全依赖于套息交易，也可以直接通过基差套利来形成掉期点定价。

外汇交易中心的数据显示，2024年4月，美元人民币外汇掉期市场规模达14万亿元，而货币掉期市场规模仅800亿元，相差175倍。我国如果能够建立起完备的货币掉期市场，则可以使得外汇掉期点形成机制更为多元化，也能为长期限外汇掉期交易的流动性提供支撑，也有利于中资企业挖掘全球范围内的融资洼地，通过发行境外债，并叠加货币掉期的方式，降低企业长期融资成本，以贯彻金融服务实体经济健康发展的宗旨。

（二）建立健全境内外币货币市场

当境内美元流动性短缺时，金融机构除了在流动性最好的掉期市场进行美元融资外，还可通过外币拆借和外币回购的方式融入美元。外汇交易中心的数据显示，目前银行间市场外币拆借会员共626家，外币回购会员共579家。2024年4月外币拆借交易总额为5332亿美元，外币回购交易总额为270亿美元，远不及外汇掉期业务。

由于境内美元流动性提供者主要为境外外资机构，外汇交易中心的外币回购会员中目前已有多家境外主体，境内机构只需签署中国银行间市场NAFMII债券回购主协议，以及外币回购标准补充协议即能参与外币回购交易，使得境内美元流动性的来源更为丰富。但与境外主体的回购交易受到全口径外债管理限制，若适当放宽与境外主体达成的外币回购业务，则能降低外汇掉期交易的拥挤程度并降低实体企业的美元融资成本。

（三）深度参与多边金融机构的治理机制

目前我国央行已与欧洲、英国、瑞士、新加坡央行和香港金管局等39个全球主要货币当局签订了双边本币互换协议。央行之间的本币互换协议有助于双方互相提供货币的短期流动性支持。如果因为国际收支不平衡导致汇率和掉期点的大幅波动，可通过央行间的本币互换协议获得对方货币的流动性，从而确保国际收支平衡和外汇市场稳定。

目前我国已建立的双边机制虽然覆盖了大多数主要经济体和主要货币，但由于美国还未与我国达成本币互换协议，中期内我国将无法依赖双边机制获得美元流动性。未来我国还应继续加强参与世界或区域多边金融机构（如IMF、世界银行等）的治理机制。通过进一步深化与这些组织的合作，促使其提升对新兴市场国家和发展中国家的流动性支持力度，维护全球各国在金融领域的公共利益。

作者：童安琪，国家开发银行上海市分行；徐申骏，招商证券股份有限公司