可转债回售条款套利：2025年实战操作与风险全解析

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2025年的可转债市场，延续了近年来的扩容态势。Wind数据显示，截至8月初，全市场可转债余额已突破9000亿元，较2020年翻了一番。随着发行主体从金融、地产向新能源、半导体等新兴产业扩散，可转债的条款设计也更趋复杂。其中，回售条款作为投资者保护机制的核心条款，正被越来越多机构和个人投资者挖掘出套利空间。本文将结合当前市场案例，拆解回售条款的套利逻辑，并揭示其中的关键风险。

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一、回售条款：可转债的“安全绳”与套利“锚点”

要理解回售条款的套利价值，首先需明确其基本定义。可转债的回售条款是指，当正股价格长期低于转股价的一定比例（通常为70%），且满足特定时间条件（如30个交易日内累计15天）时，投资者可按约定价格（多为面值+当期利息，即“回售价”）将转债回售给发行公司。这一条款本质是投资者的“止损权”，但在市场波动中，也可能成为套利的“触发器”。

2025年的可转债市场中，回售条款的设计呈现两大新特征：其一，触发阈值更灵活，部分新发转债将回售触发价从传统的“转股价×70%”调整为“转股价×65%”或“转股价×75%”，以平衡发行人融资成本与投资者保护；其二，附加回售条款适用范围扩大，例如部分新能源行业转债新增“行业政策重大调整”“公司主营业务变更”等触发条件，进一步拓宽了套利场景。

以今年6月上市的某半导体设备转债（简称“半导转2”）为例，其回售条款约定：在最后两个计息年度，若正股价格连续30个交易日中有15日低于转股价的65%（即8.45元，转股价为13元），投资者可按103元/张回售给公司。上市初期，正股因行业周期下行跌至9元，距离8.45元的触发价仅一步之遥，此时转债价格却因市场情绪低迷维持在105元附近。部分投资者意识到，若正股继续下跌触发回售，公司以103元回售将产生亏损，因此可能主动下调转股价以避免回售。这一预期推动转债价格在两周内涨至110元，提前锁定套利收益。

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二、套利策略：三类场景下的操作实战

回售条款的套利机会，本质是利用“市场预期差”与“条款刚性”之间的矛盾。结合2025年市场环境，主流套利策略可分为以下三类：

（一）触发回售前的“博弈下调转股价”套利

这是当前最主流的套利模式。当正股价格接近回售触发价时，发行人面临两种选择：要么接受回售（需准备现金兑付），要么下调转股价（降低回售触发难度，同时提升转债价值）。由于多数发行人更倾向于避免大额现金流出，下调转股价成为更优解。投资者可通过买入接近回售触发价的转债，博弈公司下调转股价带来的估值提升。

以2025年3月的某消费电子转债（简称“消电转1”）为例，其转股价为15元，回售触发价为10.5元（15×70%）。3月中旬，正股因消费复苏不及预期跌至10.8元，距离触发价仅差0.3元。此时转债价格为108元（面值100元+利息），而若公司下调转股价至10.8元（接近当前正股价格），转股价值将提升至100元（108元正股×100元转债/15元原转股价→调整为108元正股×100元转债/10.8元新转股价=1000元，即每张转债转股价值1000元，对应转债价格理论值约115元）。投资者在此时以108元买入，若一周后公司公告下调转股价至10.8元，转债价格迅速涨至114元，获利约5.5%。

（二）回售期内的“折价收敛”套利

部分转债在进入回售期后，因市场流动性差或投资者忽视，可能出现转债价格低于回售价的情况。此时，投资者可直接买入转债并行使回售权，赚取无风险差价。这种策略的关键在于“捡漏”——需密切监控即将进入回售期的转债，尤其是正股无上涨动力、公司缺乏下调转股价意愿的标的。

2025年7月，某传统制造业转债（简称“制造转2”）进入回售期。其回售价为102元（面值+2%利息），但受行业产能过剩影响，正股持续阴跌，转债价格跌至101.5元。此时，投资者以101.5元买入，立即发起回售申请，公司需按102元兑付，扣除手续费后净赚0.5%。尽管收益微薄，但由于该转债剩余规模仅5000万元，流动性极差，多数机构投资者因交易成本放弃，为个人投资者提供了“蚊子腿”套利机会。

（三）“条款修正预期”跨市场套利

对于同时在A股和港股上市的公司（如部分金融、科技龙头），其A股转债与港股正股的联动性可能存在偏差。当港股正股因海外市场波动下跌，导致A股转债接近回售触发价时，投资者可通过做多A股转债、做空港股正股（或相关衍生品）对冲，捕捉两地市场的定价差异。

2025年5月，某中概股回归A股的科技龙头发行可转债（简称“科转转债”），转股价为20元（对应A股正股），港股正股因美股科技股调整跌至18港元（汇率6.8，折合人民币122.4元）。此时，科转转债的回售触发价为14元（20×70%），A股正股价格为15元，转债价格为105元；而港股正股对应的理论转股价（按汇率换算）应为14×6.8=95.2港元，但港股正股实际价格为122.4港元，明显高于理论值。投资者买入科转转债的同时，做空港股正股，最终因港股正股反弹、A股转债价格跟涨，实现双向盈利。

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三、风险警示：回售套利的三大“暗礁”

尽管回售条款套利看似“稳赚”，但2025年的市场环境已发生深刻变化，三大风险需重点关注：

（一）公司“硬扛”回售的风险

部分发行人为维护市场形象，即使触发回售也不愿下调转股价，而是选择兑付回售款。2025年4月，某新能源车企转债（简称“车转转债”）触发回售条款，正股价格为转股价的68%（略低于70%的触发阈值）。但公司认为股价下跌是短期因素，宣布“不调整转股价，接受投资者回售”。由于当时转债价格为102元，回售价为103元，投资者本以为可赚取1%差价，但公司提前筹备资金全额兑付，导致转债价格因抛压跌至101元，套利失败。

（二）流动性陷阱

小盘转债（剩余规模低于2亿元）的回售套利需警惕流动性风险。2025年6月，某ST公司转债（简称“ST转”）因正股退市风险，正股价格暴跌至转股价的50%，触发回售条款。转债价格一度跌至95元（回售价103元），但多数投资者因担心公司违约而不敢接盘，成交量日均不足100万元。此时若投资者大量买入，可能面临“想卖卖不出”的困境，最终只能持有至回售期，而公司已无足够资金兑付，导致本金损失。

（三）政策与监管变量

2025年7月，监管部门发布《可转债市场规范指引》，明确要求“回售条款触发后，发行人需在5个交易日内公告是否调整转股价”，并加强了对“恶意规避回售”行为的监管。此前，部分公司通过“突击发布利好（如高送转）”稀释转股价，间接避免回售；但新规实施后，高送转需提前15天公告，且需满足“每股送转比例不超过10%”的限制，削弱了此类操作的套利空间。

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结语：回售套利的本质是“认知差”

2025年的可转债市场，回售条款不再是简单的“保护伞”，而是成为投资者与发行人、市场之间的“博弈工具”。成功的回售套利，依赖于对条款细节的精准把握、对公司意图的深度理解，以及对市场情绪的敏锐感知。对于普通投资者而言，参与回售套利需牢记：没有无风险的套利，只有认知范围内的收益。在追逐收益前，先评估自身对正股基本面、公司融资诉求、市场流动性的判断能力，避免因盲目跟风陷入“条款陷阱”。