X年未见之大变局？巴菲特：这都不叫事

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最近，GS出报告总结了对冲基金行业的2025H1表现，我让AI哥列出前15大发现，我逐个给出点评。上半年最差的是生物技术，我自己的组合也为之所累。第二惨的是趋势跟踪CTA。以下点评的都是美国基金的情况。

1. 2025年上半年对冲基金行业开局良好，PM成功应对市场波动，实现稳健回报。

凡是亲历过1～4月的很难直视这个结果。依稀记得，1～2月讨论中国接棒美国的AI、美国接棒中国的改革，中美互为对方解药。3～5月讨论美国例外论的黄昏、美元的黄昏、美债的黄昏（美国崩溃论）。为美国赤字-债务问题的无解困局谏言建策、操碎了心。但是姜还是老的辣，巴菲特早在波动的核心时段就在股东会上坦言：（和历史上经历的危机相比）这都不叫事。有时感觉美国就像一出过度透明的真人秀，如果紧盯着每一句台词，往往就错过了主剧情。只要有增长和降息可见，资金就要炒股。

2. 上半年对冲基金平均回报率5.1%，但仍低于60/40投资组合的近9%。

上半年的情况大概是这样：只要坚持拿着算力股和电力股，中间的操作别出意外、净暴露别过低（空仓容易被挤），那么1～7月斩获10％～20%的收益不是意外。几个例外包括中小盘价值股（罗素2000），如果再叠加低暴露多空结构，那就是左右打脸，因为第一，没有抱团的动能力量帮你回弹（attention is everything， 关注度就是资金量）；第二，空仓太大会在急剧波动的上半年左右打脸。

人肉中性比起量化中性或者平台中性，在这种市场中（vix长期在50以上）就是放弃状态，完全无法风控，人和机器在此时显示出巨大的算法和算力差别。有个连续几年每年收益20％的中小盘老板，今年上半年完全坍塌，跌幅接近20%，和行业极熊的生物技术相仿。你可能要问，为什么要搞low net呢？心愿当然是想做出每年大十几的绝对回报，且不经历2022年的大跌，但这毕竟是人手操作，市场跌，但你的空仓标的不一定跌，尤其是上半年这种急剧反转。

3. 长期来看，自2020年以来，对冲基金的年化回报率达9.4%，高于60/40投资组合的6.5%。

这个结果当然和2020年多赚、2022年少赔、2023～2024年沾上市场β有关，毕竟这五年半里，有四年半是牛市。对于美股而言，高利率带来的倍数压制并没有出现，因为AI的兴起带来了新的增长，科技创新果然是最可靠的生产力。

4. 股票多空和量化策略上半年领先，不过路径不同，量化一季度出色，股票多空近几个月因市场反弹受益。

今年上半年，量化策略表现不错，在基本面多空歇菜的一季度领先，不过6月开始就出现了回撤。这主要是因为动量反转、空头拥挤，以及高贝塔股票反弹，这些情况在7月还进一步加剧。原因可能是波动变小，主要逻辑之一的均值回归不再奏效。

但量化策略还是近期最受对冲基金青睐的策略。从数据来看，它在2025年上半年资金流入领先，已经连续六个季度有资金流入。而且在投资者的策略需求里，量化现在是最受追捧的，很多类型的投资者都对它兴趣浓厚。

Allocator们都知道，好的美国量化一票难求，门槛巨高。在大家经历了基本面巨大波动的一季度，量化的稳定赚钱特色让人印象深刻，因此带来了追捧。不过鉴于投资者总是追涨和从众，如果量化在下半年表现不好，大家可能又会觉得，机器果然还是不如叙述强大。

由于美国量化门槛高，很多中国家办转向了研究China Quant。中国量化在过去几年把中国主观给比没了。中国市场的散户化结构长期存在，给量化创造了长期alpha。和美国量化基本只有中性策略的结构不同，中国量化基本只有long only，也就是量化选股，机器比人强。眼下出现了第三批中国量化出海潮，大家纷纷设立美元基金，创始人用脑力换汇，正大光明。

5. CTA和系统宏观策略上半年表现不佳，是唯一平均回报为负的策略。

CTA趋势跟踪是上半年的第二惨中惨，人均亏了大十几个点，这让该策略提供组合凸性（说人话就是市场不行的时候救主）的卖点变得十分尴尬。系统化宏观（Quant Macro）一般来说不是趋势跟踪，是更短的信号，是趋势跟踪大厂们用来分散主策略、期待给客户更稳定回报的一种尝试。在现实中，没见过将系统宏观作为独立策略，还能做得出色的，也许宏观策略天生要带着PM的主观预测。说到这里，桥水算是系统宏观，还是主观，还是掺着办，我也说不清。

WSJ这两天有篇文章专门介绍趋势跟踪这次滑铁卢，究其原因，主要是市场没有长趋势，上半年的反转又反转让机器无所适从。 用系统预测价格走势始于至少50年前，一开始惊为天人，业绩爆炸，实际上就是机器看线炒四大板块股债汇大宗、全世界全品种期货。

2008年，趋势跟踪CTA大胜基本面，其主流玩家创造出了20％～30%的正回报（主要是债券涨），这更是坐实了单骑救主的标签，成为大机构组合里的标配，2022年的表现也不错。但是在大趋势缺乏（6个月的熊）和反转不断（想想机器连续打脸十几次，每次亏一点又改方向）的今年，CTA的缺点就一次性完整暴露了。其实策略的优势劣势，了解了就可以，配菜还是需要配置者自己的功力，一只虾做九个菜那不可能实现。

6. 投资者对增加对冲基金敞口兴趣浓厚，各配置者群体都计划增加投资。

2025年上半年对冲基金有资金流入，相当于资产管理规模（AUM）的1.3%，扭转了2024年1.1%的资金流出情况。量化策略资金流入领先，连续六个季度流入；上季度，股票多空策略也迎来超一年来的首次资金流入。

眼下，世界越发动荡，这可能也让投资者对于对冲基金比较稳的收益越发觉得珍贵。当然了，对冲基金只是个泛称，里面鱼龙混杂，有的就是个long only，危险来了并不会对冲，还甚至让空仓打脸。

我在这里没有嘲笑PM的意思，以我阅尽千帆的经验，99%经历过机构化训练的管理人都是认真做事，试图把毕生所学换钱，只是各有各的招式。招式没有奏效，不代表人品不行，技不如人更不是罪。当然，有些管理人在致富之后，对LP的钱没有那么认真守护了，赌性更大，更愿意一击必中。这都是配置者需要跟踪和观察的要素，简单来说，管理规模是最有效的衡量标准。

对对冲基金的兴趣增加，在中国家办配置者中也有体现。上半年，媒体报道两个中国单家办设立了纽约办公室，在当地找到华人专业配置者来挑基金。这两个当地才俊碰巧都是本号的长期读者，而且偶有交流。不经意之间，他们都换了码头，从国际大所去了中国家办，在此真心祝他们好运，把国际经验带给更多中国掌舵人，从出奇走向守正。

7. 量化策略是最受关注的策略，连续六个季度有资金流入。

前面已经提到，不再赘述。

8. 主观宏观策略受机构投资者青睐，因其表现良好且机会丰富。

空美股、空美元、多金子、空长债是全球宏观上半年的赚钱法宝，当然了，敢空美股的还是很少的，这位PM至今还一身冷汗，虽然赚到了钱，但说再也不敢了，凭宏观基本面判断美股下跌，这个trade的性价比实在太低。以前说过，索罗斯系宏观最会炒动能股，多短债、多金子、多电力股是他们现在主要的组合要素。

现在地缘政治紧张，美国用关税改造全世界站队格局，全球化一去不复返。这些都是X年未见之大变局，也让配置者深深忧虑国际局势和未来的演进。在这种情势下，能够对冲大市风险的传统品种（非相关策略）并不多，全球宏观是久经考验的策略，深受配置者青睐。

当然了，全球宏观只是个标签，具体选哪位管理人才是内核。不管什么策略，manager selection的alpha都很强，可能TMT除外。

在这点上，实践中的感受和耶鲁大佬斯文森说的90%收益来自配置（而不是具体security的选择）不一样，可能大佬说的是成百上千亿资金的配置，而不是几亿或者十几亿美金的事。实际上，斯文森本人最擅长的就是挑选管理人，不论是美国巨头Farallon还是中国的高瓴，都是他做的“天使投资人”。

9. 医疗保健和生物技术基金上半年表现差，投资者需求大幅下降。

生物技术是上半年的第一惨中惨，从业人士说，行业遭遇了几十年未见的半年熊市。美国生物技术一季度遭遇多重锤击，前文已经有所涉及，这里不再赘述。

行业的巨大动荡，其实也反映了新政府对过去数年美国医疗保健行业并没有救人命（尤其是新冠疫苗的巨大争议）十分不满。新政府任命一系列行业刺头担任部门主管，以及誓言脚踝斩药价，实在是吓坏了市场和投资者，来自中国的便宜创新更是对美国初创生科送上了最后一击。下面是二季度的一些重点事件，反映高波动的宏观背景已渐渐企稳：

四月初，FDA数千个岗位被裁撤，再加上解放日宣布关税方案，生物科技行业面临行业内审批流程可能被扰乱和利率通胀可能进一步推升等多重压力，但四月中旬，美国政府突然宣布，将对等关税推迟90天，市场开始回稳。 至四月底，随着新任 FDA 局长 Marty Makary 博士确认 FDA 并未削减科学家、审评员或检查员的岗位，并强调其将以多种亲产业措施支持药品审批，市场情绪进一步改善。最终XBI和NBI在4月收涨2.3%和0.4%；

五月，Vinay Prasad博士被任命为FDA生物制品评估与研究中心（CBER）负责人，鉴于Prasad长期公开批评FDA及某些药品审批的历史，此举引发市场对监管环境更为严苛的担忧。 XBI 当日为近三年来最差单日表现（-6.6%）。同期，政府宣布“最惠国（MFN）”药价政策框架，旨在将美国药价与其他发达国家对齐，这进一步加剧了压力。五月底，Makary博士在参议院作证时帮助稳定市场，他确认人员削减未影响审批进度，且FDA仍按计划实现PDUFA相关的审批目标。当月，XBI和NBI收跌-4.5%和-4.3%；

6月来，行业与投资者与 Makary 博士、Prasad 博士会面的反馈被视为积极且具建设性，这推动当月 XBI 和NBI分别上涨 4.7% 与 3.6% 。虽然行业整体上涨，但非商业化和商业化生物医药公司的表现有显著差异，动能因子强劲给对冲基金经理带来了一些挑战。

现在市场已经慢慢热了起来，并购变多，虽然溢价让人不太兴奋（不过要考虑到之前涨过了头)，催化剂（临床结果）日历也进入了密集期。

不过可能有些配置者受不了了。生物技术表现差，是因为行业整体面临挑战，自2021年以来行业里的存续基金就一直有业绩难题。经过一季度的灾难性大跌，虽然近几个月业绩有所改善，但投资者的耐心似乎快耗尽了，需求大幅下降，打算在下半年减少对生物技术策略投资的投资者数量，是去年同期的近三倍，由此可见投资者兴趣大减。

应该在哪里跌倒，就爬起来换个地方？还是在哪里跌倒了，就在哪里躺平？每个投资者的思维不同，想愤而赎回断了这段孽缘的也不少。我觉得，对于这么大一个行业，挫折是学习和深入理解行业的黄金机会。

一般来说，均值回归的力量是巨大的，当然，生物科技有其特殊的难处。这难处就是它不是AI，拥趸比较少，没有Coatue这样势大力沉、故事驱动的金主来抬轿子，没有普适的赚钱效应。好处是细分的赚钱效应还是抓眼球的，像7月23号的ABVX，一夜涨了586%，这可是AI办不到的，很有特色。

10. 主动长期股票投资需求上升，与私人信贷并列，而被动长期策略兴趣大减。

翻译成人话就是选股基金需求上升，ETF指数投资兴趣大减。被动长期策略兴趣大减，主要是市场和投资者偏好变了。过去几年市场走势比较极端，少数股票主导行情，被动长期策略只能跟着指数走，很难调整持仓来适应这种变化。

而主动管理策略能灵活调整，更好地抓住机会。而且对冲基金管理的产品业绩更出色，这吸引了不少投资者。所以大家更倾向把钱从被动长期策略里拿出来，投向主动管理或者对冲基金相关产品。

11. 事件驱动策略年初受期待高，但上半年热度和需求有所缓和。

文中解释说年初大家期待事件驱动策略，是因为预期会有更多交易活动，比如企业并购、重组这些事件能带来获利机会。但上半年热度和需求缓和，可能是实际的交易活动没达到预期那么多，策略获利空间受限。也可能市场环境变化复杂，事件驱动策略应对起来难度增加，投资者就没那么积极追捧它了。

我的实际体会是，我的并购套利基金表现很好，看到一些ECM策略也不属于指数回报，这对于非相关策略，其实非常难得。事件驱动始终将是配置者组合里不可或缺的部分，毕竟这年头谁都不敢满仓的long-only，或者满仓的贝塔策略。

12. 在股票多空策略中，高净敞口基金表现佳，市场中性基金因空头头寸大面临挑战。

这个不难解释，前面说过，过低的净暴露在巨大波动的上半年被两边打脸，空仓成为头上悬着的一把利刃。

13. TMT子行业在股票多空策略中表现突出，上半年平均回报率达7.0%。

不难解释，AI还是最靓的仔。

14. 对冲基金资金流入开始显现，2025年上半年净流入相当于资产管理规模的1.3%。

前文已述。我们观察到，单CIO基金整体还是不容易。在老东家历史业绩突出并可靠、机构化程度高、流程更严谨说得清的募资更顺利些，有些能到2亿美金以上。行业窄，背景没那么显赫的业绩就算很好，也因为贝塔含量高，不被待见。

不过我也发现，美国PM创业很少是为了做个什么事业的，绝大部分都是已经在前司赚了1000万刀以上，有成熟的流程，自信能复制以前的收益，没募到别人的钱也不至于活不下去。大多数人还是在规定的“mandate”(成立基金之初给投资人承诺的投资范围和策略)，以及规定的股票池（一般是过去十几年中反复调研、具有高认知度的标的）这样的双规场景下，尽可能每年赚十几个点，熊市少亏钱。说白了，别的他们也不会干，干别的没经验（投中国、投欧洲、赌宏观……），亏钱的可能性更大。

15. 欧洲成为投资者最关注的地理区域，而北美关注度最低。

随着美国重新火热，降息预期加快，这个调查的结论也许要过时了。我理解这个调查的受众是配置者，众所周知，配置者总是FOMO，而不是冒险去预测。

摘录一个PM对市场的看法：

“到目前为止，关税在很大程度上变成了一件无足轻重的事情，对通胀、企业盈利或消费者支出模式几乎没有明显的影响。然而，一些消费企业，如宝洁、百事可乐、百思买、梅西百货和美国航空公司，将最近需求趋势的放缓归因于多种因素，包括消费者偏好的转变和潜在的关税相关成本压力。

虽然这些公司在现阶段都没有发出警告，但对科技硬件、电力、云服务和其他与人工智能淘金热相关的行业的永不满足的需求，抵消了个别消费者疲软的影响。

投机交易出现了戏剧性的复苏，其标志是高盛的投机交易指标急剧上升，受散户 FOMO、meme股票狂热和看涨期权交易量上升的推动。交易活动主要集中在高市盈率和无利可图的股票上，最近表现最好的是空头程度最高的股票，这与 2000 年和 2021 年的投机峰值相呼应。

如今，迷因股票的飙升让人感到欢欣鼓舞，但当音乐停止时，它将以眼泪告终——就像所有投机狂热一样。虽然这种清算的时机尚不确定，但我们认为，它为卖空基本面高度可疑的股票提供了一个有吸引力的切入点。

在这个投机角落之外，尽管估值很高（标准普尔 500 指数的 22 倍远期市盈率为 30 年的第 93 个百分点），但由于散户的出价仍然不减，企业随着回购管制期的结束重新进入市场，与贸易相关的不确定性继续消退，以及并购管道似乎很强劲，右侧尾部风险仍然存在（继续暴走一段）。”