Contango结构下商品的套利分析

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前面我们已经就商品的期限结构进行简单的研究。关于商品期限结构的解读

今天我们的内容继续沿着上面的逻辑进行进一步分析，主要是研究Contango结构下商品的一些套利方式。

当然，今天的前提和以前一样：

期货为现货服务，金融为实体服务。

正文开始。

一、Contango结构下的几种形态

就Contango结构而言，这是一种比较常见的期限结构，这种结构下的市场也被称为“正向市场”。所谓Contango，最正统的翻译是“交易延期、延期日息”，随后才被衍生到“期货溢价”这个词。意思就是远期合约商品价格对标到现货价格的差额（基差），当这个差额如果为正数，这种价格分布形态就是Contango结构（正向市场）；当这个差额如果为负数，这种价格分布形态就是Backwardation结构（反向市场）。

我们这次只说Contango结构，Backwardation结构留着后面叙述。

当我们打开交易所数据，基本上的品种都是属于Contango结构，这一现象源于大部分商品都是供需平衡或者说是供大于求的。

我们先说第一种情况，供需平衡。

这种情况是最容易理解的。在供需平衡的情况之下，远期合约的商品价格肯定会高于近期合约、或者现货。原因是远期合约商品的价格构成要素除了本身的价值以外，还有一起其他的成本，比如商品仓储的成本、资金的利息等其他持仓成本。所以在理想状态下，供需平衡的商品期货价格分布应该是等差的阶梯式的分布。

我们再说第二种情况，供大于求。

这是一种陡峭(Super)的Contango结构，也是第一种情况的升级版本。当一种商品供大于求，也就意味着远期商品的库存会更大，消耗库存所支付的仓储费、资金成本等也就更高，所以在价格上表现为远月价格的增量变大，即更为陡峭的Contango结构。

所以推导出第三个状态，供需偏紧。

此时的形式应为扁平(Flat)的Contango结构。这种形态就是供需平衡的偏紧端，在这种情况下，投资者对市场的预期是库存大概率会降低，库存降低后就意味着存货能够在短期内实现销售。所以在这种情况下，商品的Contango结构会变得更为扁平，甚至价格呈现在同一水平线上。

二、Contango结构下的套利分析——期现套利

那我们来进一步分析Contango结构下商品的套利。

上面我们说到，Contango结构下的基本特征就是远期合约价格更高而近期合约价格更低，商品呈现出远高近低的形态。对比现货价格，就很容易发现一个问题，在Contango的结构下现货价格会比期货价格便宜很多，如果是陡峭的Contango结构，那么这个价格差会更大。

这个价格差也就是我们说的基差，其实基差套利说的就是这种情况。

这是一种只能在产业上实现的操作方式，也是我们所熟知的期现套利，其核心就是基差的升贴水结构。在Contango结构下，适合的期现套利是买现货卖期货。

举个例子。假定现在的现货价格是5000，近月的主力合约价格是5500；最简单的期限套利方式就是以5000的价格买入现货价，再以5500的价格卖出期货，锁定卖出价格。如果我们的持仓成本低于500的话，那就存在无风险套利的机会，就可以放大头寸去做。

公式表达：

收益 =（主力合约价格-现货价格）-（资金成本+仓储费用+手续费+其他费用）

前半部分是套利的盘面收益，后半部分是套利的持仓成本；如果盘面收益等于持仓成本，那就意味着套利的情况消失，此时盘面收益的数值（持仓成本）我们就称之为Full Carry水平。

如果基差超过这个Full Carry水平，就意味着存在无风险套利的情况。

所以我们经常能看到这种现象。当一个Contango结构下的商品突然某一天大涨的时候，盘面上立马就会出现大量的空单和卖盘。这部分空单大部分都是有现货的，他们这么做的理由就是基差超过了他们的Full Carry，存在无风险套利的机会（尤其是在Contango结构的熊市行情下，这部分收益可能会更容易刺激他们）。且对于他们来说，这样的操作方式收益还是不错的，对于一些大产业商，他们的资金成本和仓储费用可能会非常底，只要价格一旦高于他们的预测水平，就可以大批量的开空单。

三、Contango结构下的套利分析——跨期套利

产业间的期限套利可能对于大部分投资者而言实现起来较为麻烦，再次衍生出一种比较容易操作的套利方式——跨期套利。

我们都听说过跨期套利的两种方法，分别是正向套利和反向套利。在这里，我们先解释一下跨期套利的基本原理和本质。期货顾名思义就是预期的（现）货，那么关于期货价格的构成要素就会有这么几个方面：现货价格，预期价格。

其中现货价格就是当前的价格，它是决定了期货价格的最重要因素，比如当前现货价5000元的现货，它的期货价不可能会达到10000元。那预期价格就是反应了当前状态下对未来商品的预期，预期价格是可正可负的，而且是相对于当前的情况而言。所以对于期货价格的构成要素，我更喜欢用下图来形象的形容：

其中上图阴影部分表示商品的现货价值，反应商品的现货属性；白色部分则表示预期价值，反应商品的预期属性。当期货慢慢靠近现货日的时候，期货价格要素中预期因素会慢慢衰减，现货预期就会慢慢增强；当期货远离现货日，则期货价格的要素中预期因素就会更大，但是这个预期属性可正可负。

而跨期套利正是利用了这一原理，而本质就是商品预期价值和现货价值之差。。

1.现货价减去期货价，我们称之为“基差”；

2.由于是Contango结构，期货价格高于现货价格，远月价格高于近月的价格。所以天然存在一个合约与合约之间的价格差，我们称之为“月差”。

我们先假定期限结构保持不变，即Contango结构能够一直持续下去；且月差和基差均保持不变，这种情况下，最理想的状态是做买进近月的合约，然后卖出远月的合约，这样就可以得到稳定的收益。

而这个收益就是：月差值。

让开仓的成本大于这个月差收益值的时候，就可以放大头寸去做。其实期现套利就是这类方法，只不过是近月合约换成了现货。

当然，事实并不是如此。在真实的市场上，每个合约的期货价格在时刻变动，每天的现货价格也在不断变动，且并不是和期货的涨跌幅保持一致。所以在这个情况下，我们就不能仅仅去衡量月差或者基差中的一种，更应该去把这两个结合起来。

因为真实市场就是这样，所以我们就来分析正常市场情况下（Contango结构下）的两种套利方式。

我们首先来分析，如果我们要在Contango结构下做正向套利——买进近期期货，卖出远期期货。

我们假定Contango结构短期内不会发生变化，可以得到正向套利的预期盈利就是月差值。在Contango结构下，期货价要比现货价要高，远月的价格要比近月的价格高，所以基差的修复就意味着现货价格走高，也就意味着近月的合约价格走高，远月与近月的价格差缩小，近月盈利而远月小幅亏损甚至不亏损，正套开始盈利。

当然如果说在Contango结构下做正套，某一天现货大幅度下跌导致近月合约跌幅远大于远月合约，这就导致了正套的亏损。过程是现货下跌带动近月跌幅比远月大，导致月差缩小，进一步使得近月的合约大幅度亏损和远月的小幅盈利。

所以我们得出结论：在Contango结构下做正套，我们所设置的盈亏比应该是月差比上基差。我们可以通过现货上涨的概率情况来制定套利方案，即如果现货上涨概率很大，我们就能够有机会使用正套方案。

上图是Contango结构下正套走向盈利的示意图，我们能发现如果正套想要盈利，一般都是要求陡峭的Contango变成正常的Contango甚至是平缓的Contango。如果变化的幅度越快，盈利则越多。而这种情况，一般发生在Contango结构的末端。如果对行情判断不是很有把握，我们可以采取正套的方式，由于是套利，亏损和盈利都是有一定限度的。所以我们可以先用正套方案测试行情，如果行情真正来了，及时砍掉一边头寸，或者加仓相对应的头寸，等待趋势的确立，大行情来临即可。

如果我们要在Contango结构下作反向套利——卖近月合约买远月合约。

同样的，我们假定Contango结构短期内不会发生变化。我们可以得到Contango结构下的反套最大亏损是月差值。如果发生盈利，正常的情况应该这样。我们卖出近月的合约同时买进远月的合约，卖出的近月合约大幅度下跌而远月合约小幅下跌，而这种情况一般是现货价格支撑不住，导致近月价格的跌幅远比远月价格更大，这个是Contango结构下反套走向盈利的逻辑。当然，反套走向亏损则是近月合约价格走强，而远月价格按兵不动，这种情况一般会发生在现货价格反弹之时，现货带着近月的合约价格大幅度拉涨，此时远月合约一般涨不过近月合约，这种情况下反套就会走向亏损。

所以我们得出结论：在Contango结构下做反套，我们所设置的盈亏比应该是基差比上月差。我们可以通过判断现货下跌的概率来制定套利方案，即如果现货下跌概率很大，我们就能够有机会使用反套方案。

上图则是Contango结构下反套走向盈利的示意图。我们能够发现，如果反套想要实现盈利，对于Contango结构而言，是需要将平缓的Contango结构变成正常的Contango结构甚至是陡峭的Contango结构。如果变化的幅度越快，盈利则越多。而这种情况，一般发生在Contango结构的起端。如果Backwardation结构变得平缓，且我们对行情判断并不是很有把握，我们可以采取反套的方式，由于是套利，亏损和盈利都是有一定限度的。所以我们可以先用反套方案测试行情，如果行情真正来了，及时砍掉一边头寸，或者加仓相对应的头寸，随后等待大行情来临即可，我们也知道结构的成功转型之后，那就意味着中长期的趋势已经确立。

四、对现货市场涨跌的研究

所以正套和反套的逻辑其实是相对应的。正套想要盈利其实是赌现货价格走强，反套想要盈利其实就是在赌现货走弱。所以如果我们要执行套利方案，其实还是需要研究现货市场，去衡量现货市场是涨是跌。

而衡量现货市场的涨跌的概率，那就涉及到产业上的一些知识了。我一直有一个观点，由于现货市场做空困难，所以现货市场更像是股票市场，我们一般研究股票是从公司主体出发，研究公司的盈利能力、未来发展情况、创新能力等。所以如果借鉴这个方法，我倾向于从现货产业的本身去研究现货当下的情况。

股票市场中，排除炒作的嫌疑，我们一般会认为这样的股票未来涨幅会很大：被低估+业绩好。这个逻辑其实是两个因素：被低估（外因）+业绩好（内因）。内外因两者叠加，且都向好的方向发展，此时上涨的动能就很大。

在现货市场，我们一样可以以此逻辑研究。

第一个因素，内因。关于这点我们更应该从现货市场本身去考察，因为商品的上涨和下跌是通过价格的形式来展现的，所以我们分析价格的影响因素中的和商品本身有关的那一部分。

1.首先可以分析当前的供需情况。但在Contango结构下，商品供需情况都是供大于求，所以我们要关注的更多的应该是供需的变化情况，即供需的边际变化情况；所以我们自己可以持续性的制作供需平衡表，便以跟踪库存的变化情况。

2.其次是现货产业的利润情况。现货产业的利润情况其实是很难去衡量的，一是我们不清楚现货的利润情况，且即使能判断出当前利润的情况下我们还是不能很好的去判断，因为现货产业也是可能会亏损的，但即使产生亏损，有些现货商还是会坚持生产，因为停产会导致亏损更大。这就导致了利润情况不容易测算且不容易去判断。但我们还是需要去了解当前现货的一个基本的利润情况，如果产业内出现很多的亏损了，加上持仓等盘面数据，我们就可以使用正套去试试水；如果现货普遍盈利且利润偏高，我们就可以使用反套去对行情进行测试。

3.再者就是现货产业的库存情况。库存一直是一个重要但又不好把握的数据，我们经常能看到，价格创新低的时候，突然又冒出来说港口库存大增，此时到底是库存打压价格还是价格太低导致库存增加，都说不清楚；而且还是存在隐性库存这种不太好衡量的库存数据。所以关于库存这一块，我个人觉得应当以跟踪显性库存为主，最好是自己挖掘库存数据的边际变化情况。然后针对隐性库存的话，由于是Contango结构，大部分贸易商们本身并不会备太多的库存，因为现货备库是有成本的。

4.最后就是基差。基差是连接现货和期货的一根重要的线索，基差的扩大和缩小在一定程度上能够反映出期货和现货的变动情况。当然还有一些其他的产业内部因素，比如开工率、破产情况、新产能投入情况等。这都是可以去跟踪的，但有些因素的衡量方式可能会有些困难所以需要看个人情况，结合自身条件去搭配一些度量数据，这样对现货的判断准确性就能够提高。

第二个因素，外因。外部因素就属于鱼龙混杂的一派了，因为低估与高估每个人都有自己的心理预期，每个机构也有自己的报告，所以外因从这方面来说其实是很有迷惑性的。但我们可以顺着一条线索找到一条探寻外因的方法。我个人喜欢通过这种方式去了解一个品种的外因情况。

1.首先是整个大宏观环境。这一点对于一些特殊的品种有着一个定基调的作用，比如铜、金、银、股市等。当整体环境变好或者变差，他们的反应都是不一样的。所以在这里我更信奉中短期的周期利润，比如周金涛的中周期理论和洪灏的一些观点，我觉得对认识宏观大环境很有帮助，再细一点可以去研究库存周期、房地产周期之类的。

2.其次是下游需求的情况。对于下游需求的判断，下游需求对商品的影响其实是一个比较重要的因素。尤其是在Contango结构下，因为Contango结构下的下游需求通常都不怎么样。所以这个时候，如果需求有起色，一般情况下市场就会有小波反弹；但如果需求一直都不行，那走势就会比较的平淡了。所以至于下游需求的炒作点一般会分成两个阶段，一个阶段是Backwardation刚刚转为Contango结构的时候，此时可能会开始说下游需求骤减，或者说边际需求下降；另一个阶段就是Contango结构变平的时候，此时一般会说下游需求边际改善，开始回暖。当然，对于需求的衡量，一般也是比较困难的，但是我们可以借鉴一些先行性的指标去衡量某一大类的商品需求情况，这就涉及到产业上的一些知识了。

3.最后则是关注大资金的动态变化。大资金动态关注度在股市上会更明显，因为在股市中，操控某一只小盘股就更简单；但如果在期货市场上进行盘控一个商品可能就会比较困难，不仅需要强大的资金能力对期货盘进行控制，也需要对现货市场进行控制。所以我们能发现基本上逼仓的品种，都是一些受众范围不是很大的品种。他们利用自己雄厚的资本，对现货期货都能够大体控制，所以理论上是可以把这个商品涨到无限高或者跌倒无限低。在Contango结构下，大资金对一般的品种都不会太过于青睐，原因在之前也解释过：你做多，我就套保；你做空，我就套利。所以如果真的做局，那也是循序渐进的，不太可能一蹴而就。所以这也就会产生之前我们叙述的现象：现货回暖，期货拉高，持仓下降；继续走高，持仓继续下降，带动现货走高；这个时候如果能够持续下去，那这个阶段这就属于持仓底了；至于持仓底能否转化为基本面底，那就要看产业资金配不配合了。

五、总结

1. Contango结构下的三种形态：正常的Cintango结构、陡峭的Contango结构和平滑的Contango结构；

2.期现套利中，如果商品基差大于套利商的Full Carry水平，那么套利方案就可以被放大头寸去执行，且此时，套利的收益=（主力合约价格-现货价格）-（资金成本+仓储费用+手续费+其他费用）

3.  远期合约价格的构成要素：现货因素+期货（预期）因素，其中越远到期的预期因素越大；且预期数值是可正可负的；

4. Contango结构下做正套——买进近月期货，卖出远月期货。盈亏比应该是月差比上基差，如果正套想要盈利，那需要现货市场回暖，现货和近月价格涨幅比远月的涨幅更大；所以我们可以用来测试Contango结构的底部或者Contango结构能否转为Backwardation结构。

5.  Contango结构下做反套——卖出近月期货，买进远月期货。盈亏比应该是基差比上月差，如果反套想要盈利，那需要现货市场继续大跌，现货和近月价格的跌幅比远月的跌幅更大；所以我们可以用来测试Backwardation结构的顶部或者Backwardation结构能够转为Contango结构。

6. 对现货市场的研究可以采用内外因相结合的方式。其中内因可以是供需、库存、利润、基差等；外因可以是宏观、需求、资金等因素。

7. 图示：

（套利方案测试示意图）

Reference：

1.Redhead, Keith (1997).Financial Derivatives: An Introduction to Futures, Forwards, Options and Swaps.London: Prentice-Hall

2.Morewedge, Carey K.;Tang, Simone; Larrick, Richard P. (2016-10-12). "Betting Your Favorite toWin: Costly Reluctance to Hedge Desired Outcomes". Management Science.

3.Carolyn Cui,"Getting Tripped Up by the Contango: A futures-market quirk can hurtcommodities returns—if investors aren't aware of it," The Wall StreetJournal, 17 December 2010

4.Jorion, Philippe (2009).Financial Risk Manager Handbook (5 ed.). John Wiley and Sons

5.Jerry Ma.教你炒期货:基于概率思维与逻辑思维的交易系统.2019-05.电子工业出版社

6. 姜昌武.卢赣平.《套期保值实务》中国金融出版社.2010.09

7. 股指期货的期现套利及其作用.中国金融期货交易所.2007.12

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9.基于Z-score的股指期货跨期套利策略改进.李伦.时代金融(Time Finance).2015.12

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