震荡市大幅跑赢多头！银瓴资产解读：为何套利策略能够逆势增收？

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本文首发于《排排网官微》公众号。

在2021年极端分化、风格频频切换的行情中，量化套利策略可能不是收益最高的投资策略，但绝对是表现较好的策略之一。私募排排网数据显示，2021年全年，量化套利策略连续多月保持平均收益为正，同时主观套利以18.70%的平均收益率，领先于量化套利的11.86%。

套利策略去年的良好表现，吸引了一些有配置需求的个人投资者以及FOF资金的关注。但另一方面，市面上的套利产品数量并不多。据统计，截至2021年底，已经成立并备案的套利策略私募证券投资基金不足1200只。套利策略及产品的相对稀缺性，一定程度上构成了主做套利策略的私募的护城河。

今年前四月，在股市大幅回调的背景下，主观套利仍然保持了4.28%的平均收益率，量化套利的平均收益率亦达到了1.89%，整体大幅跑赢多头策略。套利策略在震荡行情中寻找价差、从中获利的能力再次得到验证！

本期的私募金牌专访中，私募排排网特邀请到以期货对冲套利策略为核心策略的私募管理人——银瓴资产，为投资者讲解在期货市场做套利的投资理念与心得。

“不做市场预测、拒绝暴富心理”

广西银瓴资产管理有限公司，成立于2015年，办公地点位于美丽的广西壮族自治区首府、四季如春的“绿城”南宁，是一家以期货对冲套利为主，结合股票及其他衍生品投资的专业资产管理机构。

对于客户，银瓴资产注重客户的收益和风险比；对于员工，银瓴资产关注员工的发展和成长，并致力于成为值得投资者尊重和信赖的合作伙伴。银瓴资产信奉的是不做市场预测、拒绝暴富心理的投资法则，追求长期的复利增长而非短期暴利。

千里之堤溃于蚁穴。银瓴资产认为期货市场的投资难点在于不可预测的小概率事件。重仓单边交易可能带来短期的暴利，但并不具备可持续性，极易碰到各种意外的“黑天鹅”事件，从而功亏一篑。

银瓴资产的负责人坦言，很多人进入期货市场是冲着暴利来的，追求的都是动辄翻倍的暴利，这也许和人性以及外界的宣传和引导有关，但在实践中抱有这种观念并不可取。

私募排排网统计显示，量化套利策略在2021年的平均收益率是11.86%，这样的一个年平均收益率水平是否过低呢？

银瓴资产表示，股神巴菲特几十年的投资生涯中，平均年投资利润率不到30%，索罗斯的平均年投资利润率也不到30%，他们的长期投资成果获得广泛认可的关键，正是由于耐心和长期的复利增长。

“利润和风险通常是成正比的”，银瓴资产特别提到，“一味追求暴利极易忽视潜在的高风险——虽然很多人事前不知道风险何在。当然，不排除有投资者能够冒险成功，通过高风险投资攫取到超额利润。但我们同时也要清醒地意识到，意外、错误都是交易的一部分，无法避免，暴露于追逐暴利的高风险投资，其成败往往取决于运气因素。”

作为专业的私募管理人，不应该把资金托付给运气。市场永远正确，而预测常常出错，银瓴资产着重于对市场的变化进行应对而非预测，并通过坚持对冲套利的投资方式来践行这一价值观。

期货对冲套利的策略优势：风险相对可控，盈利空间充足

期货交易，尤其是套利交易，与股票交易相比自有其优势。谈及期货投资的心得时，银瓴资产表示，在期货等存在杠杆的交易方式里，可能实现长期稳定盈利的方式大概有三种：1、低仓位长线做多；2、对冲套利；3、日内短线交易。

银瓴资产表示，国内股市波动较大，只能做多不能做空，融券交易受到一定的限制，且不带杠杆，所以相对于期货单边交易而言风险相对可控。而期货交易带杠杆，期货单边交易放大了盈利也放大了亏损，风控难度较高。

这种市场背景下，期货对冲套利交易的优势就凸现出来了，银瓴资产介绍称，因为在交易时做了对冲（就是同时做多和做空），期货对冲套利的风险是相对可控的，整体风险低于股市，成功率较高（附银瓴运通对冲套利进取*号月度收益图，正收益月份占比大于80%）。而且由于市面上套利策略、套利产品的相对稀缺，目前这一投资赛道也并不十分拥挤。

银瓴资产的负责人对套利交易的盈利机会也保有乐观态度，并谈到：“这些年期货市场的主要变化是套保企业和机构投资者增多了，期货价格波动减小了，期货市场的影响力增强了。但是目前还没感觉到套利越来越难赚钱，而是感到套利还有很大的盈利空间可以继续挖掘。事在人为，能否盈利和盈利大小主要取决于投资者对市场机会的把握。”

程序交易并非万无一失，投资中简单有效才是最好的

具体来看，银瓴资产对于期货对冲套利策略的设计有哪些独特之处？

首先，银瓴在策略设计上实现全品种覆盖，没有特殊的投资偏好，同时积极地研究新品种，并在新套利对的研发上持续发力，有效做到分散持仓，降低风险。银瓴资产的主要套利方向是价差回归，并采取以量化技术手段作为辅助、以主观为主的投资模式。

（附品种分布图）

银瓴资产指出，程序化的优点是能严格执行既定策略，缺点在于缺乏灵活变通，难以适应市场上的新情况。所以在期货套利策略中，不能完全依靠程序化交易系统，需要结合量化与主观的优势，程序只是起辅助作用。

半程序化的投资模式，能够在一定程度上减少程序出错引发的意外损失。银瓴资产表示，将交易全部“委托”给程序并非万无一失的做法，程序是人写的，是人写的就会有出错的情况发生。因为期货采取的是T+0交易，最简单的错误就是程序出错导致的反复高频交易，把资金都刷成手续费了，这种由程序引发的低级错误，是需要管理人警惕和避免的。

因此，程序化与否只是一种形式，是一种提高效率的辅助手段，而不是根本。银瓴资产投资的根本在于坚持长期复利增长的投资理念，以及对冲风险的方法，而不是一味追求完全程序化交易。

银瓴资产表示，期货市场盈利的永远是少数，程序化投资也不例外，能盈利的应该也是少数。因此，盈利与否取决于投资的指导思想和方法，而不取决于程序化与否，程序只是执行人的想法，并不必然带来利润。

但同时银瓴资产也表示，会考虑进行一部分的纯量化交易，但不会采取完全量化的交易。

英国经济学家E.F.舒马赫在《小的是美好的》一书中写道，简单有效的才是最好的，技术和分析越复杂，程序模型的参数越多，越容易忽视基本概念和逻辑，陷入数字迷局中，使人迷失方向。

经过了各种回测的、复杂的程序化交易策略，实际上不排除有类似做工程实验时凑数据的嫌疑，在实践中时有失效的情况发生，为此银瓴资产认为必须要重视人的作用。

此外，银瓴资产在投研过程中，对基本面和技术面的研究均分配了适度的权重。持仓的周期上，银瓴资产采取长、中、短期相结合的操作模式，根据品种的活跃度、利润空间、实际市场情况进行灵活布局，并在实际操作中进行严格的仓位控制和分散持仓。

不仅如此，银瓴还特别关注管理规模问题，认为对冲套利交易的一个特点就是能容纳很大的资金，保守估计，能容纳的资金规模在十亿以上，当前银瓴的策略容量还是非常充足的。

“虽然规模扩大，有可能在一定程度上导致收益率下降，但资金量的增多也能让我们持仓更分散，提高产品收益的稳定性。未来，我们将通过不断优化我们的策略，使策略的容量持续增加。”

结语：

目前，银瓴旗下已具备以跨期为主、跨品种为辅的多条产品线，分别定位稳健、进取和保守等多种投资风格。三条产品线的定位不同，在仓位配比和交易品种上会有差异，但总体策略都是对冲套利。

虽然银瓴资产目前主做的是商品期货套利，展望未来的发展计划，在管理规模进一步扩展之后，银瓴也希望尝试一些其他策略，比如股指和股票之间的对冲套利等，进一步拓展自身的能力圈，以满足投资者多样化的投资需求。