可转债回售套利三模式：价差、下修与正股联动的实战要点

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最近不少可转债投资者发现，2024年可转债回售市场的动静有点大——Wind数据显示，这一年回售金额同比激增156倍，相当于从“小打小闹”变成了“全民关注”。为啥突然这么火？说白了，市场波动大了，发行人急着促转股，投资者盯着回售条款找机会，三方博弈下，套利空间就冒出来了。今天咱们就聊聊这两年最主流的三种回售套利模式：价差套利、下修套利、正股联动套利，结合科华转债（128121）、川恒转债（127033）等真实案例，拆解它们的风险收益到底啥样。

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第一种：回售期价差套利——赚“时间差”的钱

所谓回售期价差，简单说就是可转债进入回售期后，因为正股价格下跌触发回售条款，投资者可以选择“按面值+利息”把转债卖给发行人。这时候，如果转债市场价格比回售价高，那没套利空间；但如果市场恐慌导致转债价格暴跌，跌破了回售价，就能低价捡漏，等回售期到了直接卖给公司赚差价。

2024年最典型的就是科华转债。这只转债2021年上市，2024年刚好进入回售期。当年医药板块整体低迷，科华生物的主营业务（体外诊断试剂）受集采政策冲击，正股股价一路从20元跌到10元附近。按照回售条款，当正股连续30个交易日中有15天低于转股价的70%时，投资者就能启动回售。科华转债的转股价原本是25元，70%就是17.5元，但正股跌到10元时，显然触发了回售条件。这时候，市场上很多投资者慌了，觉得“反正能回售，赶紧卖”，转债价格一度跌到102元（面值100元+年化利息约2元）。但等真正进入回售期，发行人其实不想还钱——毕竟欠债不是长久之计，于是悄悄释放了“可能下调转股价”的消息。这时候，提前低价买入的投资者，要么等回售拿到102元+利息，要么等转股价下调后转债价格上涨，两边都能赚钱。

这种套利的关键是“捡恐慌抛售的便宜货”，但风险也不小。比如，如果发行人真的铁了心还钱，或者正股继续暴跌导致回售金额太大，公司现金流扛不住，可能直接违约（虽然概率低，但不是没有）。2024年就有小转债因为回售压力太大，最后只能部分兑付，所以价差套利得挑“有钱还”的发行人，看财报里货币资金够不够覆盖回售额。

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第二种：募投变更下修套利——赌“发行人认怂”

可转债发行时，募集说明书里会写清楚钱要投到哪里，比如建工厂、搞研发。但如果发行人突然说“我们不投这个了，换个项目”，就触发了“附加回售条款”——投资者可以要求公司按约定价格回售。这时候，发行人往往不想还钱，就会想办法下调转股价，让转债价格涨起来，投资者自然就不会选择回售了。所以，套利逻辑就是：一旦发行人宣布变更募投项目，赶紧买入转债，赌它会下修转股价，转债价格会涨。

川恒转债就是个活例子。这只转债2022年上市，原本计划投资“年产10万吨磷酸铁项目”，结果2024年突然公告“改投新能源电池回收项目”。消息一出，投资者炸了——原来的项目市场前景好，新项目不确定性强，于是纷纷要求回售。川恒转债价格当天就从125元跌到110元。但发行人很快出公告：“考虑到股东利益，拟下调转股价。”原来，川恒转债的转股价是30元，正股当时跌到18元，如果下调到20元，转股价值就能从60元（18/30100）涨到90元（18/20100），转债价格自然跟着涨。后来公司真把转股价下调到22元，转债价格一周内反弹到130元，提前买入的投资者赚了20%。

不过这种套利的“赌性”很强。首先，发行人是不是一定会下修？不一定，要是公司现金流紧张，或者觉得下修对现有股东稀释太多，可能硬扛着不调。其次，下修幅度有多大？比如川恒转债下调了8元，但有的转债可能只下调2元，不够覆盖投资者的预期。2024年就有只转债变更募投后，发行人死活不下修，最后投资者只能回售，亏了不少。所以玩这种套利，得提前研究发行人的“底气”——比如大股东是不是想尽快促转股，公司是不是缺钱，下修历史多不多。

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第三种：正股联动套利——跟“主力”一起拉股价

当可转债进入回售期，正股价格接近回售触发线（比如转股价的70%）时，发行人会特别慌——因为一旦触发回售，大量资金要还给投资者，压力山大。这时候，发行人最常见的操作是“拉正股股价”，让正股站稳在回售触发线以上，这样投资者就不会选择回售了。而正股上涨，转债价格也会跟着涨，这就是正股联动套利的逻辑：在回售触发线附近买入正股或转债，等主力拉抬股价后卖出。

2024年下半年，某医药转债（为避免广告，暂不提名）就上演了这出戏。这只转债转股价20元，回售触发线是14元（20*70%）。当时正股刚好跌到14.5元，离触发线只差0.5元，发行人急得不行。这时候，主力资金开始入场拉抬正股，连续三天拉涨停，正股涨到16元，彻底脱离回售触发线。转债价格也从105元涨到120元，提前埋伏的投资者赚得盆满钵满。

但这种套利的风险在于“主力会不会真拉”。如果正股本来就没基本面支撑，或者市场大环境不好，拉抬股价可能只是“一日游”，甚至主力自己先跑，留散户接盘。2024年就有只转债，正股勉强拉到回售触发线以上，结果第二天就暴跌，转债价格也跟着跳水，套利变套牢。所以玩这种模式，得看正股的基本面——比如公司有没有业绩支撑，行业是不是景气，拉抬股价是不是“有道理”。

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2025年玩回售套利，记住这三点

回到2025年的市场，可转债回售规模依然不小，但这三种套利模式的风险也更复杂了。首先，监管越来越严，发行人随便变更募投项目会被问询，下修转股价也得符合“公平原则”，想靠“消息差”套利越来越难。其次，投资者越来越精，回售触发前的“恐慌抛售”可能提前发生，价差空间被压缩。最后，正股联动套利更依赖对市场情绪的判断，稍有不慎就会被割。

说到底，可转债回售套利不是“闭着眼赚钱”，而是“在刀尖上跳舞”。想参与的话，得先把回售条款吃透（比如触发条件、回售价格、时间窗口），再结合发行人的财务状况、行业前景做判断，最后控制仓位，别把所有钱都押进去。毕竟，市场永远有机会，但保住本金才是最重要的。