万亿美元美债“地雷”引爆？美联储最需担心的灾难正在发生……

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周二，我们在美债报道中曾提到，自上周五欧美时段以来，在市场整体关税避险环境叠加美联储降息预期高涨的背景下，美债价格的诡异暴跌显得极其不同寻常。而“很不幸”，隔夜美国债市的暴跌依然没有任何停歇的迹象……

从行情走势来看，在上周还一度被华尔街视为“避险之王”的美债，在短时间内遭遇的这轮抛售，无疑是史诗级的：

基准10年期美国国债收益率周一上涨了多达19个百分点，至4.18%，创下了2022年9月以来的最大单日涨幅。30年期美国国债收益率上涨了0.21个基点，创下了2020年3月以来的最大涨幅。

此后抛售一直持续到了周二，10年期美国国债收益率在隔夜尾盘进一步升至了4.29%——自4月4日的低点算起，已累计上涨了42个基点。鉴于标普500指数连续第四个交易日下跌——“避险”仍是全球市场的主导情绪，这一变化可谓非常引人注目。

正如Bespoke Investment Group的George Pearkes在周二的一份报告中所写道的：

今天美股遭遇的历史性逆转令人担忧，标普500指数在盘中最多一度上涨了超过4%，但收盘时却下跌超过1.5%。但即便如此，固定收益市场的动荡其实要令人感到更加棘手。

过去两天，30年期美国国债收益率大幅上涨了35个基点。虽然这不是有史以来的最高水平，但这依然是极为不寻常的——在所有为期2天的长期债券收益率变动中，这一变动幅度足可位居前0.4%的情境。

坦率地说，市场驱动因素往往总是难以彻底理清，正如我们昨天文章中所提到的，美国国债抛售背后可能有多个罪魁祸首，例如：基差交易遭遇了大规模平仓、对冲基金开始抛售美债以满足因其他资产亏损而需要追加保证金的需求、关税威胁下美国“海外债主”可能寻求减持美债等等……

不过，在过去24小时里，越来越多的市场交易员正开始把目光投向了基差交易地雷引爆的风险上。

马尔伯勒投资管理公司投资组合经理James Athey就表示，当前的局面让他回想起疫情爆发之初基差交易的平仓——当时大规模去杠杆引发了流行的对冲基金策略的失败，导致债券市场暴跌，最终也推动了美联储的紧急救市。

“ 2020年3月，我们似乎就看到过类似的剧烈波动，这可能与基差交易有关，”Athey表示。“上周，我们还没有看到对冲基金退出债券基差交易的迹象，但突然间，人们开始看到收益率飙升。”

那么，究竟什么是基差交易？它又为何能引发至关重要的“全球资产定价之锚”的异动呢？

基差交易如何成为金融市场隐形炸弹？

基差交易是对冲基金用来押注现货国债和期货价格差额的一种策略。由于这些差额通常很小，投资者通常会融资加杠杆来增加赌注，最高可达投资资本的50倍或100倍。最近的一些业内统计显示，现有的美债基差交易金额已高达约1万亿美元，大约是五年前那场疫情“灾难”时的两倍。

基差交易的背景原理是：国债期货合约通常会以高于实际可交割国债现货的价格交易。这主要是因为它们是投资者获得国债杠杆敞口的更为便捷的方式（您只需为购买的名义敞口支付初始保证金）。因此，对冲基金等资产管理者大多是国债期货的净多头。

而这种期现价格间的溢价也为对冲基金提供了套利机会——他们出售国债期货并购买国债来对冲风险，从而捕捉几乎无风险的几个基点利差。通常情况下，对冲基金经理确实不会为区区几个基点的利润出手，但由于国债的极高信用度，这一交易可以被反复放大杠杆。

举例来说，假设你投入1000万美元购买国债现货，并卖出等值的期货合约。随后，你可以将这些国债作为抵押品，通过回购市场获得990万美元的短期贷款，再买入990万美元国债并卖出等值期货——这一过程可以无限循环重复。

很难确切知道对冲基金在国债基差交易中使用的杠杆率通常是多少，但业内普遍认为高达50倍的杠杆率都是正常的，最高可达100倍。换句话说，仅1000万美元的资本就可以撬动高达10亿美元的国债购买。

类似的基差交易在正常情况下无疑都是稳赚不赔的。但很遗憾，像2020年的疫情时期和如今特朗普的贸易战阶段，显然并“不属正常范畴”——问题在于，当国债市场出现异常波动时，期货和回购市场都会要求追加更多抵押品。若对冲基金无法满足要求，贷款方将没收抵押品（即国债）并抛售至市场。

正如Apollo的Torsten Slk周二指出的，这为理应作为金融系统“避难所”的美债市场埋下了重大隐患：

“为何这构成问题？因为现期基差交易可能成为不稳定的源头。一旦遭遇外部冲击，对冲基金在国债现货上的超高杠杆多头头寸将面临快速平仓风险。此类平仓短期内只能由资本受限的经纪交易商承接，可能导致做市流动性枯竭，并冲击回购市场的借贷中介功能。”

美联储最需担心的灾难正在发生？

人们在2020年3月其实已亲眼目睹这种潜在脆弱性如何演化为系统性风险。

当时，外国央行和遭遇赎回潮的债券基金掀起“现金争夺战”，被迫抛售最具流动性的资产——美国国债。这反过来重创了建立庞大杠杆基差交易的对冲基金，险些将混乱的国债抛售潮演变为灾难性金融危机。

最终，美联储以单月扩表1.6万亿美元的“天量注水行动”，才令这场灾难得以平息。

而如今，类似的局面似乎正在再度上演。特朗普肆无忌惮的关税威胁和“海湖庄园协议”中有关百年零息债券的大胆畅想，可能已经令许多美国海外债主对持有美债“投鼠忌器”。同时，许多投资者也正在转向现金及类现金资产以应对当前市场波动，鉴于现在抛售股票将锁定损失，因此最唾手可得的选项便是抛售国债来筹集现金。

正如我们昨日提到的，自从上周五中国打出对等关税的反制牌以来，美债市场的波动性一直很高，本周如此剧烈的美债抛售强度，暗示至少有一些杠杆国债交易被强制清算。

Columbia Threadneedle Investment利率策略师Ed Al-Hussainy确信，基差交易去杠杆至少在最近几天推高长期收益率方面发挥了一定作用。他指出，30年期掉期利率与类似期限美国国债之间的差距在周二达到了多年来最大的单日涨幅，触及历史最低水平，这在一定程度上可以证明这一点。“这与30年期基础交易平仓的情况一致，而这正是获利最多的时候。”

此外，与回购协议挂钩的各种基准利率的变动也暗示着基差交易的解除。Futures First Canada Inc. 的分析师 Rishi Mishra 表示，回购利差扩大“总体上与债券基础交易中的一些去杠杆化一致”。

事实上，自从2020年的那场危机之后，众多美国监管机构和政策制定者始终对国债基差交易保持有警惕，特别是考虑到美联储的救市行动实质上构成了对该策略的纾困。而如今基差交易规模已远超疫情前水平的事实，无疑进一步加剧了这种担忧。

而现实往往具有戏剧性的一面是，根据布鲁金斯学会的一份报告，芝加哥大学的Anil Kashyap、哈佛大学的Jeremy Stein（前美联储理事）、哈佛商学院的Jonathan Wallen和哥伦比亚大学的Joshua Younger上月还曾刚刚在一份共同撰写的研究中强烈呼吁美联储，美联储应该考虑建立一个紧急计划，以应对美债市场面临的基差套利交易的潜在风险。

无论如何，在眼下通胀威胁持续利剑高悬的背景之下，美联储几乎没有任何可能像疫情时期那样通过大放水来救市，这也令眼下市场的处境可能比五年前要更为麻烦。

花旗集团的Andrew Hollenhorst在题为《国债收益率正在上升？》的报告中写道：“最令人担忧的是，这可能是投资者寻求平仓的早期迹象，即使是优质资产也是如此。美联储官员可能会关注这些动向，如果国债收益率继续神秘上升，他们可能会做出温和的回应。”

“有些人可能会说‘这有什么大不了的？国债收益率只是稍微上涨了一点而已’，”前美联储理事、现任哈佛大学教授杰里米·斯坦表示。“但部分原因恰恰是美债市场是全球金融体系的基础，人们指望它具有流动性，运转良好。如果这一点受到质疑，那可不是一件好事，尤其是在这样的时刻。”